Půjčky Praha

V únoru získali evropské banky od ECB 530 miliard eur ve formě nízko úročených tříletých půjček. V listopadu minulého roku projevily v rámci tohoto programu banky zájem o 489 miliard eur. Prezident ECB, Mario Draghi, nazval operaci jako „nezpochybnitelný úspěch“. Milé, co říkáte?

Už o pár týdnů později je zřejmé, že takovým nepochybným úspěchem LTRO nazvat můžeme jen sotva. Poslední výprodeje evropských akcií a dluhopisů periferních zemí naznačují, že pozitivní efekty LTRO mohou končit. Pojďme se proto podívat podrobněji na úspěch LTRO očima FT z poloviny března:

Jak však můžeme objektivně změřit úspěch nebo selhání této bezprecedentní podpory ze strany centrální banky takovému počtu různých bank? Můžeme začít s teorií, jaký cíl měly tyto dlouhodobé refinanční operace. Jinými slovy, co by se muselo stát, aby byl úspěšně obnoven transmisní mechanismus měnové politiky:

1. V prvním stádiu by se měla zlepšit všeobecná nálada na trhu. Má se tím na mysli snižování zepředu na peněžním trhu, pokles rizikové přirážky, či nižší volatilita.
2. Následně se má tento optimismus přenést na úvěrové trhy suverénních zemí, hlavně ve formě snižování zepředu Itálie a Španělska (prostřednictvím carry-trades).
3. Ve třetím kroku by se měl uvolnit trh bankovního a mezibankovního financování. Rozhodující bankovní domy by měly začít s nákupem „nepotřebných“ aktiv jako jsou například nemovitosti, komodity, měny, vysoce úročené dluhopisy nebo opce. Také by se mělo obnovit půjčování „jaderných“ bank bankám na periferii.
4. V posledním stádiu mají banky obnovit půjčky soukromému sektoru, úvěrový tok má zlepšit a zepředu na půjčkách klesnout.

Za normálních okolností centrální banka cíli, resp. stanovuje základní úrokovou sazbu. Tato sazba pak ovlivňuje úroky, za které si banky půjčují mezi sebou a také výši úroků, které banky účtují svým klientům. Toto „krmivo“ pak „vyživuje“ celé finanční potrubí a ovlivňuje celou ekonomiku. Že tento mechanismus už delší dobu nefunguje, ECB zkouší věci všeho druhu od nákupu dluhopisů, přes zajišťování neomezeného množství amerických dolarů evropským bankám až po nedávné LTRO, aby opět roztočilo kola zadrhnutá úvěrového trhu.

Soustřeďme se nyní na poslední snahy ECB v podobě LTRO. Taková injekce centrální banky dotuje finanční systém a ekonomiku v několika (dynamických) stádiích. Tyto stadia mohou vést k pozitivní smyčce zpětné vazby, ale klíčovým předpokladem je to, že tento proces se odehraje v jakýchsi postupných várka, které jsme načrtli výše, a které bychom zjednodušeně mohli popsat následovně: všechny naše obavy pominou a každý z nás je mnohem šťastnější; až takový šťastný, že nakupuje španělské a italské vládní dluhopisy; party se následně začne i na mezibankovním trhu, následkem čehož začnou také banky půjčovat firmám i drobným klientům a ekonomika se nastartuje. Podívejme se nyní na několik ukazatelů, kterými se to dá kvantifikovat.

Fáze 1: Tržní index štěstí

Na následujícím grafu vidíme tři různé ukazatele: Euribor-OIS (overnight index swap) před, eurodolarovém bazický swap a Markit iTraxx Crossover and Senior Financials.

Sentiment na trhu se zlepšil

Způsob výpočtu normalizovaných hodnot těchto indikátorů je relativně komplikovaný. Rozhodující je to, že pokud čísla na grafu klesají, jde o pozitivní trend. Podle posledního vývoje tedy můžeme pozorovat, že účastníci trhu se cítí lépe. Ochota nakupovat riziková aktiva se od začátku roku zvýšila.

Fáze 2: Španělsko a Itálie

Průměrné zepředu (ve srovnání s Německem) na dvoj-až desetiletých španělských a italských dluhopisech se také snižují a druhá fáze tedy také nedělá evropským plánovačem problémy.

Fáze 3: Bankovní trhy financování

V tomto bude se situace trochu komplikuje. Statistika z dílny Rabobank se dívá na emise měnových a finančních institucí (MFI), což dává smysl, ale také existují pokusy použít jako indikátory čísla z rozvahy ECB. Jelikož je eurosystém uzavřen, není zcela jisté, zda použití depozitní facility ECB a pohled na platební bilance nám odkryje nějaké důležité informace.

Jistěže, na depozitech v ECB se nachází obrovské množství peněz. Co kdyby však byly použity na nákup italských dluhopisů nebo by byly půjčené ohroženým bankám předtím než skončí na těchto depozitech? Pokud by tomu tak bylo, je možná i vhodné, že si peníze takto „pojedou“. Přirozeně, jiné by bylo, kdyby byly peníze vypůjčené v LTRO hned zpět uloženy v ECB, ale Draghi tvrdí, že se tak neděje. Pokud by něco takového i banka dělala několik týdnů po ukončení LTRO, zřejmě mě tato instituce velké problémy.

Podívejme se tedy na hrubou a čistou hodnotu dlouhodobých cenných papírů vydaných MFI rozdělených na periferní země a zbytek měnové unie.

Hrubá hodnota dlouhodobých cenných papírů vydaných MFI

Čistá hodnota dlouhodobých cenných papírů vydaných MFI

Na grafech můžeme pozorovat nárůst brutto hodnoty v periferních zemích. Všimněme si, že to bylo v době kladných čistých investic. Ve stejném čase je obrázek mimo periferie méně jednoznačný. To už není tak povzbudivé. Co se za tím nachází?

Na jedné straně může být tento vývoj interpretován pozitivně v tom smyslu, že MFI jsou alespoň v periferní oblasti schopné emitovat dlouhodobé cenné papíry. Nicméně, na druhé straně to může také odrážet vládou garantovanou emisi ECB. Co je překvapivé, zlepšení čisté emise MFI v periferních státech (a opačný vývoj ve zbytku eurozóny) se odehrálo během bouřky na finančních trzích v druhé polovině roku 2011. Právě proto bychom měli být opatrní při vyslovení jednoznačných závěrů.

Fáze 4: Půjčky soukromému sektoru

Následující indikátory nám řeknou něco o nákladech při poskytování půjček a také úvěrových standardech, které musí banky dodržovat a nejen o samotném množství půjček. Tato data jsou však opožděnými indikátory, a proto nám neřeknou nic o dopadu druhého LTRO a je také nejisté, zda odrážejí vliv i z prvního kola LTRO.

před mezi úrokem na (nových) úvěrech a eurovými swapovými sazbami

Úvěrový průzkum ECB – kreditní standardy

Z těchto grafů můžeme pozorovat mírné zlepšení podmínek v některých oblastech a zhoršení v jiných – je stále náročné a drahé získat půjčku v Evropě. Tato data mají velké časové zpoždění.

Pokračování příště

Efektivnost LTRO a jiných mimořádných operací ECB může být v tomto okamžiku podle některých ukazatelů (a všeobecného sentimentu) hodnocena pozitivně. S vyjádřeními typu, že jde o „nezpochybnitelný“ úspěch bychom se však určitě neměli spěchat, dokud likvidita nedokáže zlepšit situaci na bankovním trhu s financováním a nakonec i v reálné ekonomice.

Co když se tak však nestane? V takovém případě se ECB může opět dostat pod palbu kritiky, že problém solventnosti se snažila řešit naléváním likvidity. Ve skutečnosti by se tím mohly snížit šance na třetí kolo LTRO, čímž by byla ECB donucena přehodnotit svou nekonvenční strategii.

Tento komentář je volným překladem publikace z externího zdroje, který nemusí představovat názor analytika nebo společnosti TRIM Broker. Zdroj: FT Alphaville