V současnosti inflatujú články o tom, jaká je monetární politika extrémně uvolněná a jako centrální banky už nemají munici na podporu agregátní poptávky ekonomiky. Ano, centrální banka ovlivňuje ekonomiku přes agregátní poptávku, tedy nominální HDP . Uvolněná politika se proto projevuje rychlým růstem nominálního HDP a utažená politika naopak pomalým. Toto je první důležitá věc, kterou si z celého toho balastu třeba zapamatovat a neustále opakovat. Proč?
Nuž protože zapomínáme, že růst agregátní poptávky, tedy nominálního HDP, je nejspolehlivějším ukazatelem uvolněnosti monetární politiky centrálních bank. Místo toho dnes čteme floskuly o tom, že monetární politika je prý extrémně uvolněná, neboť rotačky tiskáren jdou naplno, helikoptéry shazují levné peníze, úrokové sazby jsou na nule, ceny rostou a monetární báze exploduje. Hyperinflace je už za rohem. A už je za ním čtvrtý rok.
Proč tedy není současná monetární politika extrémně uvolněná?
1. Nulové úrokové sazby nejsou spolehlivým indikátorem levných peněz
Mnoho let dozadu nám Milton Friedman spolu s nedávno zesnulou Annou Schwartz ukázal, že peníze byly „levné“ i za Velké hospodářské krize v třicátých letech. Úrokové sazby byly tehdy nulové stejně jako dnes a přesto byl Friedmanem argument, že Velkou depresi způsobila restriktivní monetární politika, obecně přijatý.
Dalším příkladem, že úrokové sazby nejsou dobrým indikátorem měnové politiky je Japonsko, které má úrokové sazby už posledních patnáct let blízko nuly a zažívá během tohoto období mírnou deflaci.
2. Ani prudký nárůst peněz v oběhu nemusí znamenat inflaci
A co vybuchující monetární báze, tedy kvantitativní uvolňování? Monetární báze, tedy množství oběživa spolu s množstvím rezerv komerčních bank uložených na účtech centrální banky, skutečně exploduje. A přesto monetární politika není expanzivní. To může mít několik příčin.
Deset let dozadu japonská centrální banka hodila na trh kopu ze vzduchu natištěných ničím nekrytých bezcenných papírků. S inflací to však nepohnulo, stále dál oscilovala kolem nuly. A nepohnulo to s ní proto, že k inflaci nestačí jen navýšit nabídku peněz, ale trh musí tyto peníze i začít používat. Poptávka po penězích – tedy jejich rychlost v oběhu – je dnes pro monetární politiku stejně důležitý jako nabídka peněz. Kdysi, před desítkami let, tomu tak nebylo, protože poptávka po penězích byl stabilní. Tak pravil Friedman. S finančními inovacemi se však později poptávku rozkolísal a tento fakt je třeba zohlednit. Tak také později pravil Friedman.
Žádná věda. MV = PY, čili množství peněz v ekonomice je vždy úměrně nominálnímu HDP, zaleží na rychlosti jakou tyto peníze v ekonomice obíhají. Když si prohlédneme graf souvislosti mezi penězi a agregátní poptávkou v USA, tak mezi M a PY je patrná souvislost jen do roku 1980 av dalším období se již ztrácí. To znamená, že V, tedy rychlost peněz v oběhu, bylo stabilní jen do 1980 a pokusy cílů množství peněžní zásoby byly od tohoto momentu neúspěšné a Juraj Karpat se s tím bude muset smířit.
Pokud tedy japonská centrální banka natlačila hodně peněz a zároveň nekonzistentně tvrdila, že nepřipustí inflaci, tak trh tyto peníze jednoduše nezačal používat, protože očekával, že pokud by tak udělal, tak by centrální banka rostoucí inflaci prišktrila zpětným stažením peněz z oběhu. Nárůst peněžní zásoby byl proto kompenzován poklesem jejich rychlosti v oběhu. Centrální banka tedy musí trhu komunikovat svou strategii jasně a konzistentně.
Dalším důvodem proč nebylo kvantitativní uvolňování dosud extrémně inflační je fakt, že centrální banky dosud netlačily peníze, ale rozšiřovali komerčním bankám rezervy a na tyto rezervy jim platili úrok . Tento úrok znamená pro komerční banky motivaci, aby defacto nepouštěli do oběhu nové peníze, avšak zároveň mají dostatek rezervní likvidity v případě problémů. Monetární politika měla vyřešit problémy finančního trhu a vše se mělo vrátit do normálu. Mělo, ale nevrátilo.
Množství peněžní zásoby v oběhu sleduje pozorně zejména ECB. Přistupme na chvíli na její hru a podívejme se jak to vypadá s peněžní zásobou na trhu Eurozóny.
No pokud takto vypadá extrémně uvolněná měnová politika, tak si nechci představit to mediální inferno poté, co se ECB rozhodla aktuálně úrok za rezervy již dále neplatit. ‚
3. Spotřebitelská inflace měří toho až příliš
Posledním argumentem pro uvolněnou monetární politiku je růst spotřebitelských cen (CPI), který se drží na úrovních v okolí inflačního cíle. Sledování CPI je však klamné, protože ceny mohou růst v krátkém horizontu ze dvou důvodů. Prvním důvodem je nárůst poptávky, což by skutečně indikovalo uvolněnou měnovou politiku. Ceny však mohou v ekonomice krátkodobě vzrůst iz důvodu poklesu nabídky. Stačí když ekonomiku zasáhne nepříznivý nabídkový šok, který negativně ovlivní její produkční kapacitu. Může jít o zemětřesení, neúrodu, výpadek ropné produkce, ale i zvýšení některých daní, atd.. Je proto důležité rozlišovat mezi zdroji inflace a na nabídkovou inflaci nereagovat.
Další příčinou, proč spotřebitelská inflace není vhodným ukazatelem uvolněnosti monetární politiky je fakt, že CPI zachycuje i ceny importovaných zboží a služeb , které nesouvisí s domácí měnovou politikou. Ano, životní úroveň domácností při takovém nárůstu cen klesá, ale to neznamená, že se ekonomika přehřívá, a že je třeba škrtit peníze.
V neposlední řadě je aktuálně slabinou CPI i měření cen nemovitostí, které se jen různými metodami sbližuje. V situaci, kdy ceny nemovitostí povětšinou klesají nebo stagnují, tak může CPI nadhodnocovat skutečnou míru poptávkové inflace, a tak mylně vysílat signál, že monetární politika je uvolněná.
Jak zjistit zda je monetární politika skutečně uvolněná?
Intuitivní jsou peníze levné, když se točí, když se je chce každý rychle zbavit a roste tak počet transakcí v ekonomice. Peníze rozhodně nejsou levné pokud je každý drží v kapse a usíná s obavou, zda jeho banka zítra nezkrachuje.
Růst cenové hladiny je sice průvodním jevem uvolněné politiky, ale jde o nutnou, nikoli postačující podmínku. Už natož, když měříme inflaci pro potřeby monetární politiky přes CPI. Přijatelnějším kandidátem na post ukazatele inflace je, z pohledu centrální banky, deflátor HDP, který ignoruje ceny importů, měří jen ceny zboží a služeb vytvořených v rámci dané ekonomiky a netrápí ho ani arbitrární spotřební koš. Deflátor HDP proto poskytuje ostřejší obraz o stavu monetární politiky. Tento obraz je však velmi nelichotivý, zejména když srovnáme deflátor HDP s evropským indexem spotřebitelských cen HICP, na který přihlíží při svých rozhodnutích ECB.
Inflace měřená deflátorem HDP roste v Eurozóně od konce roku 2007 značně pomaleji než spotřebitelské ceny měřeno přes HICP. Deflátor HDP také roste značně pomaleji ve srovnání s před vypuknutím trendem. Eurozóna si tedy inflaci pravděpodobně importuje ze zahraničí a restriktivní monetární politikou ještě navrch dusí nominální poptávku a následně i reálnou ekononomiku.
Pokud chceme vědět jak na tom s montárnou politikou skutečně jsme, tak třeba (kromě inflačních očekávání) sledovat zejména nominální HDP, se kterým to nevypadá aktuálně velmi slavné.
Na grafu poválečného vývoje poptávky v USA vidět uvolněnou měnovou politiku v 70. letech a Volckerovu restriktivní politiku počátkem 80tých let. Nejzajímavějším je však fakt, že současná měnová politika není z pohledu růstu agregátní poptávky extrémně uvolněná, ale naopak extrémně utažena. Nominální poptávka USA roste v současnosti nejpomaleji v poválečné historii a horší výsledek dosahuje už jen ECB (pomíjejíce BoJ).
Můžeme tedy konečně přestat mluvit o expanzivní montárnej politice a začít hledat řešení krize ve Franfkurte a ne v Bruselu?
Braňo Žúdel